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如松 ： 央妈为什么不加息？
■ 文 | 如松
国债收益率是最基础的利率，是一国货币利率的基准，几乎是无风险利率。
年底前中国10年期国债收益率会有明显的下调吗？估计比较难。
管理层正欲建立以人民币为基础的国际原油期货，处于保汇率的时期，央行投放自然是畏首畏尾，不敢彻底拧开阀门，就带来资金紧张，利率上行。
自从国庆节之后，国债收益率开始不断上涨，其中10年期国债收益率在写本篇文章的时候上升到了3.9%附近。
国债收益率是最基础的利率，是一国货币利率的基准，几乎是无风险利率。国债收益率的上涨和几个因素有关：
第一,美联储上月已经开始缩表，预计今年还将加息一次，预计明年还将加息三次，这都将推升美国国债收益率。从短期来看，美联储今年再次加息0.25%的几率已经达到了100%，未来将在美债收益率上有所反应，这自然会影响到中美国债的利差，直接推动中国国债收益率。9月，中国10年期国债收益率收在3.632%，现在位于3.9%附近，一个月的时间涨幅约0.26%，这与美联储今年再次加息0.25%的幅度相当，是一个比较正常的反应。
那么，年底前中国10年期国债收益率会有明显的下调吗？估计比较难，因为上涨的幅度与美联储年底前进行一次加息的幅度0.25%相近，同时，美联储还在继续缩表，意味着美债收益率还有进一步上涨的动力，此时，中国国债收益率就很难下跌。如果央行使用大量放水的手段打压国债收益率，就可能带来货币贬值，这不利于人民币原油期货的创立，同时，明年美联储还会再次加息，很容易形成人民币连续贬值的预期。2015年—2016年，人民币连续贬值，央行逆转人民币贬值预期付出了巨大的代价，那就是加强了资本管制，人民币中间价中引入了逆周期因子，这无论对于资本流入还是国际化，都产生了某些负面作用。而人民币一旦再次形成贬值的预期，将比2015-2016年更严重，必然要付出更大的代价。所以，央行不具备通过放水大幅打压国债收益率的条件。
第二，虽然今年以来通胀数据一直低于2%，但普遍预计明年通胀将上升到2%以上，甚至达到2.5%，此时央行继续放水，无疑将进一步助推通胀，当通胀开始向上加速的时候，央行只能惊慌失措地加息，这对央行不利。
按我个人的判断，国内的通胀已经在起步，推动力主要在于原油的涨势，虽然涨势会相对温和。
第三，央行不是不努力，是经济模式使然。比如：到10月21日当周，央行净投放5600亿元；到10月28日当周，央行净投放3900亿元。央行心知每到年底，由于机构集中结算的原因，都会导致资金紧张，在竭尽全力为市场提供流动性。但对于政府主导的投资型经济体来说，由于为了保经济增长，有些项目就会疏于严密的论证，当不产生足够的现金流时，资金就沉淀了。
未来，如果继续采用通过基本建设投资保经济增长的模式，随着基础设施的逐渐饱和、过剩，投资效率就会不断下降，就会需要更大量的资金，所以，中央提出要进行增长方式的转型，这是必须的。否则，随着央行投放规模越来越大，人民币汇率就无法保证。
现在，管理层正欲建立以人民币为基础的国际原油期货，处于保汇率的时期，央行投放自然是畏首畏尾，不敢彻底拧开阀门，就带来资金紧张，利率上行。
2008年的次贷危机之后，美联储开启量化宽松，中国开启四万亿的经济刺激措施，几乎是同步的。但是，美联储已经从2015年底开始进行了三次加息，且上月开始缩表，央行为什么在这个周期不紧跟美联储加息了呢？
第一，从2015年开始，管理者使用政策推动房地产去库存，这实际是为了财政和商业银行的需要。财政的问题是显而易见的，当时，二、三、四线城市的房地产库存积压严重，如果跟随美联储加息，就无法去库存，这些库存很容易形成商业银行的坏账，这种坏账规模显然是商业银行无法承受的，所以，不具备跟随美联储加息的条件。
第二，今年下半年，从有关数据来看，房地产库存已经运行到相对低位，这有利于金融去杠杆的进程。但是，随着房贷平均利率的不断上升，首套房平均房贷利率已经从年初的4.5%上升到9月的5.22%，自然就带来成交量的同比下滑。现在，10年期国债收益率已经在10月份又上了一个台阶（0.26%左右），意味着未来半年左右的时间内房贷利率将上升到5.5%左右，房地产成交量和价格都将受到比较大的压力，这一时期很容易在商业银行系统产生坏账。此时，国债收益率上涨带动商业银行提高贷款利率，而央行将存款利率维持在低位，避免加息，就可以放大商业银行的利润率，为商业银行应对未来的坏账做准备，所以央行依旧不愿意加息。
2015年10月24日，央行下调了金融机构人民币贷款和存款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%。虽然基准利率未变，但商业银行的房贷利率已经从基准利率的八折至八五折上升到现在的1.05倍至1.10倍。虽然各商业银行为了争夺存款的需要，给予大额定期存款一定的利率上浮，但在基准存款利率不变的情形下，商业银行的存款成本就处于相对低位。这改善了商业银行的利润空间，央行避免加息实际是修复商业银行资产负债表的过程。
第三，央行选择加息，将对房地产市场造成明显的冲击，而由商业银行不断提升房贷利率，对市场的冲击就相对和缓，也是央行推迟加息的出发点之一。
基于各方面因素，未来央行将依旧尽量避免加息，只有到了通胀上升到2%以上的时候，才会采用加息的选项。
预计明年上半年，美联储很可能还会选择加息，这将继续推动美债收益率，这也意味着中国国债收益率还会在现在的基础上继续上扬，也就意味着实际利率还将处于涨势。从首套房平均房贷利率来看，有可能意味着明年会上升到6%附近的水平，这对于房地产市场显然是不利的，一旦成交量继续连续下跌，会不会出现量变到质变的情形？对于股市来说，国债收益率的上升，商业银行就愿意将更多的资金配置到无风险的国债上，压制了资金向市场的投放，收紧了市场的流动性，也会推动市场利率水平，这对于股市是利空因素。
未来，如果央行欲通过放水的手段打压市场利率，恢复市场的流动性，应该首先对资本流动强化管理，减弱中国、美国国债收益率利差对央行政策的束缚作用，这就会形成一个重要的先导信号，意味着资本市场尤其是股市将出现比较好的机会。当然还有另外一种方式可供选择，那就是主动贬值，通过汇率改革让人民币汇率恢复到更均衡的水平，在此不再细说。
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